英伟达，到顶了？

Original 编辑部半导体行业观察

2024-09-05

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在文章正式开始之前，我们先说明一下，本文主要综合了一些分析师的观点，并不代表我们认可这种观点。事实上，有国内AI芯片从业者告诉笔者，在Rubin及后续的芯片计划公布之后（详情参考之前的文章《英伟达最新GPU和互联路线图》），英伟达在AI芯片（尤其是在训练端）的统治力，已经找不到对手了。

但考虑到英伟达过去几年的惊人增长，以及他们这正在销售大量用于加速 AI 算法的芯片，一些投资者现在开始担心，一场金融大屠杀正在酝酿。

英伟达的风险大增

Nvidia 可能很快就会成为全球市值最高的公司，但人们越来越担心，这种出色的市场表现无法持续太久。路透社最近的一份报告强调，对 Nvidia 的空头押注现已达到 340 亿美元，几乎是苹果（190 亿美元）和特斯拉（180 亿美元）押注金额的两倍。

这家总部位于圣克拉拉的 GPU 制造商最近市值达到3.011 万亿美元，与苹果和微软一起进入了“3 万亿美元”俱乐部。Nvidia 上次市值超过 Apple 是在 2002 年，也就是第一款 iPhone 发布的五年前。当时，两家公司的市值均不足 100 亿美元。但现在，由于对 AI 芯片的无限需求，预计 Nvidia 最终将超越微软，成为全球最有价值的公司。

生成式人工智能、聊天机器人和其他机器学习算法的爆炸式增长推动了 Nvidia 市值的突然大幅增长。Nvidia 的股价飙升很大程度上是因为其旗舰 H100 计算机芯片，该芯片为当今使用的绝大多数大型语言模型提供支持，包括 OpenAI 的 ChatGPT 以及微软和 Facebook 和 Instagram 母公司 Meta 的产品。

如今每个人都在投资一些与人工智能相关的企业或金融投机，而 Nvidia 仅今年一年就成功将其股价提高了 143%。

英伟达成立于 1991 年，之前是一家为游戏玩家生产显卡的小众科技公司。如今，它正处于重塑全球经济的人工智能革命的中心，在数据中心人工智能芯片市场占有约 80% 的份额，其股价在过去五年中飙升了 3000% 以上。

今年 5 月，该公司报告称单季度利润达 140 亿美元，并表示将每年设计新芯片，而不是每两年设计一次。目前，Nvidia 处理器供不应求，该公司即将发布其下一代 AI 芯片 H200，该公司称该芯片具有卓越的内存容量和带宽。

Jonestrading 首席市场策略师迈克尔·奥罗克 (Michael O'Rourke) 表示，由于分析师对该公司利润的预期增长速度甚至快于其股价，因此与微软等增长速度不那么快的其他大型科技公司相比，该股仍然具有吸引力。

“在同样的估值下，英伟达的增长速度要快得多，”他说。“在一家超级上市公司中，这种基本面的增长是无可匹敌的。”

然而，正如 MarketWatch所指出的那样，2023 年的投资者已经在质疑 Nvidia 能维持近年来高于平均水平的增长水平多久。Nvidia 2025 财年第一季度的业绩同比增长 262%，但预计这些年度增长在不久的将来会大幅放缓。

一些行业观察人士开始对不受监管的人工智能炒作发出警告，预测人工智能泡沫将很快破裂，这将使英伟达、微软和许多其他大型科技公司对技术的未来抱有更现实的期望。约翰·诺顿教授最近告诉《卫报》，没有什么可以永远呈指数级增长，他指出，我们生活的唯一星球不可能“铺满数据中心”。

诺顿表示，人工智能技术正在引发一场环境灾难，股东们很快就会发现，聊天机器人正在走上与第一次互联网泡沫等之前的技术和市场灾难相同的道路。凯投宏观的研究人员甚至为不可避免的人工智能泡沫破灭设定了一个日期，预测在 2025 年又一个短暂的增长期之后，2026 年将是清算之年。

与此同时，据报道，对冲基金上周突然转变策略，抛售半导体股票（人工智能热潮的受益者），转而抢购软件。高盛集团 (Goldman Sachs Group Inc.) 的顶级经纪部门称，基金经理连续第三周净卖出美国科技股。在科技股中，截至 6 月 7 日当周，半导体和半导体设备股名义上是净卖出最多的，而软件股则是净买入最多的。这与前一周的交易策略相反。

高盛的 Vincent Lin 认为“行业层面的立场可能会发生变化”。该行表示，软件行业的健康反弹受到 CrowdStrike Holdings Inc. 和 Guidewire Software Inc. 盈利改善以及超卖仓位动态的催化。

Fairlead Strategies 高级分析师威尔·坦普林 (Will Tamplin) 表示：“从短期和长期来看，半导体相对于软件仍然具有强劲的上涨势头，因此在我们的工作中还没有足够的证据表明技术领域的领导地位发生了转变。”

历史会重演吗？

英伟达飞涨的同时，大家都想起了另外一家风头一时无两的公司——思科。

思科公司股价自1990年上市后，十年间上涨逾千倍，于2000年3月27日达到每股80美元的高位。但随后受互联网泡沫破灭的重创，2002年10月8日跌至每股8.60美元的低位。

二十多年过去了，思科仍未达到 2000 年 3 月的峰值。过去十年，其股票年回报率为 11%，与晨星美国市场指数（包括 10.9% 的股息）持平，但低于纳斯达克综合指数（包括 14.6% 的股息）。

Nvidia 会遭遇同样的命运吗？还是会取得与苹果 (AAPL) 等其他创新公司一样的长期业绩？投资者必须考虑两家公司商业模式的差异，以及当前与当时的市场背景。

Nvidia 可能正乘着人们对人工智能的兴趣浪潮——因为它的芯片在该技术中发挥着主导作用——但从更广泛的角度来看，股票仍在从 2022 年的熊市中复苏。无论如何，一些人，比如 Harding Loevner 的基金经理 Chris Mack 和 Rick Schmidt，认为现在的 Nvidia 与 1990 年代的思科有相似之处。

正如Mack 和Schmidt所指出的，英伟达的业务在短时间内发生了巨大变化。2017 年至 2022 年间，该公司的总收入从 70 亿美元增至 270 亿美元。这种增长还在加速。本财年，该公司的年收入预计将增长一倍以上，达到 580 亿美元，预计到 2026 年，这一数字将突破 1000 亿美元大关。这意味着 10 年内增长了 14 倍。

英伟达增长的主要驱动力是公司的数据中心业务，因为超大规模计算和人工智能工作负载对计算能力的需求令人眼花缭乱。到 2023 年，该部门将占 Nvidia 收入的 56%，高于 2017 财年的 12%。根据市场普遍预期，到 2026 年，其收入份额应达到 82%。

21 世纪初期，思科也拥有类似的超级明星地位，收入和利润增长异常迅速。在《光环效应》一书中，作者菲尔·罗森茨威格回忆了思科如何被誉为“互联网之王”。

根据《财富》杂志 2000 年 5 月 15 日的一篇文章，思科声望的因素包括首席执行官约翰·钱伯斯的魅力、该公司在识别、收购和整合目标方面的敏锐度，这些目标有助于其产品多样化和互补，以及其“极度关注客户”。思科成为世界上最有价值的公司之一，市值达到 5550 亿美元，超过微软。然而，这种情况并没有持续下去。该公司未能免受经济周期低迷的影响，也未能免受互联网泡沫破灭后电信运营商大规模削减资本支出的影响。

那么，英伟达被高估了吗？

鉴于 Nvidia 的基本面稳健且预期快速增长，投资者似乎相信该公司的辉煌不会很快结束。根据 Jefferies 的报告，该股是许多投资组合经理的必备股票，也是许多对冲基金投资组合的一部分。

Morningstar 技术总监 Brian Colello 表示，“Nvidia 在蓬勃发展之前规模更大、更稳定，而思科是一家初创公司，虽然增长令人印象深刻，但基础较小。”

他补充道：“思科的大部分收入来自于对互联网增长的预期而进行的购买和建设。借助 Nvidia，我们看到它的 GPU 立即被用于训练 AI 模型。”

此外，“Nvidia 的 GPU 的使用寿命本来就比思科的网络设备短，我们认为这降低了过度建设的可能性。” Colello 认为，在该公司公布第三季度收益并对其第四季度做出乐观预测后，Nvidia 的股价估值合理。

更普遍而言，考虑到市场状况，很难断言市场是否处于泡沫之中。根据美国银行对机构投资者的最新调查，人工智能等一些细分行业可能比其他行业更接近泡沫（尽管它的重要性不如高通胀、地缘政治系统性信贷事件和全球衰退风险）。

只要世界经济放缓幅度不超过预期，美国通胀实现软着陆，市场状况可能保持有利，估值可能保持高位。但如果通胀率没有接近美联储的目标区间，长期高利率可能会使高价股票贬值，包括与人工智能相关的股票。

基本面也需要考虑。到目前为止，Nvidia 在人工智能领域享有准垄断地位，这意味着高需求和稳固的定价权。“Nvidia 的增长发生在利率上升时期，可能与强劲的资本支出背道而驰，”Colello 说。“思科在 90 年代乘着一股良好的经济浪潮，但 Nvidia 的许多客户都在削减其他地方的支出，转而购买其 GPU。”

Nvidia 的竞争对手，如AMD)和 Intel ，正在努力追赶并利用 AI 领域的丰厚利润率。历史表明，无论前景如何，从长远来看，估值和基本面都趋于回归均值，因为高利润行业往往会吸引竞争，前提是新进入者能够与现有企业区分开来并抢占市场份额。

Morningstar 认为，Nvidia 拥有宽阔的护城河，“这要归功于其围绕图形处理单元的无形资产，以及越来越多地围绕其专有软件（例如用于 AI 工具的 Cuda 平台，该平台使开发人员能够使用 Nvidia 的 GPU 构建 AI 模型）的转换成本。”对于长期投资者来说，基本面应该是决定是否购买股票的最重要因素，而估值波动则为在股价便宜时买入提供了机会。无论您对思科的业绩有何看法，这都是 Nvidia 目前肯定无法满足的一个条件。

潜在的竞争者

很多人都在挑战英伟达。

如在上周英伟达发布Rubin同时，AMD 宣布推出 AMD Instict MI325X 加速器，展示了该公司计划如何在性能和内存方面引领 AI 领域。英特尔计划在这个备受追捧的市场中找到自己的利基市场，宣布推出新款 Gaudi 3 AI 芯片；对于注重成本的客户提供更实惠的选择。

随着 AI 革命的升温，谁将在 AI 芯片大战中胜出，大局其实已定，但未来难测。

雅虎财经的 Akiko Fujita 解释道：“考虑到他们所取得的成就，很难说除了 Nvidia 之外还有谁是最大的赢家。单从数据中心收入来看，受人工智能热潮影响最大的类别在最近一个季度比去年同期增长了 427%。” 为此他认为，Nvidia 可能赢得了这场战斗，但他们还没有赢得战争。AMD 和英特尔等竞争对手正在大举进攻。

I/O Fund 首席分析师 Beth Kindig 对此进行了分析：“在这场人工智能之战中，在 AMD 和 Nvidia 之间的人工智能竞争中，我估计 AMD 能够占据 10% 到最多 20% 的市场份额。这是基于这两家公司长期以来的游戏竞争。英特尔的市场份额已经远远超过 20%。与 Nvidia 相比，英特尔是一个更容易对付的竞争对手。我认为AMD将成为Nvidia 更强劲的竞争对手。”

KeyBlanc Capital Markets 分析师 John Vinh 也讨论了为什么 Nvidia 在微芯片行业的垄断令人担忧，以及其他公司有机会从这家总部位于圣克拉拉的科技巨头手中夺回部分最大份额的明显迹象。“市场确实迫切需要 Nvidia 的可靠第二来源。Nvidia 的 AI 芯片毛利率为 90%，而整个行业迫切需要新兴领域的可靠第二来源。”

这场人工智能芯片大战中的另一匹黑马苹果是高通。

由于芯片上搭载了神经引擎，苹果一直在宣传其最新款笔记本电脑和平板电脑已针对人工智能进行了优化。在刚召开的开发者大会上，苹果计划展示一系列新的人工智能功能。苹果公司还在开发者大会上表示，将使用自己的服务器芯片来为其设备上的人工智能功能提供支持。

至于高通，在最近两年，一直在宣扬他们在AI PC上的能力，微软注意到了这一点，并与这家总部位于圣地亚哥的公司合作推出了新款 Surface 笔记本电脑和 Surface Pro 平板电脑。Dan Howley 继续说道：“如果你看看微软的做法，他们使用高通芯片推出了这一新型计算机，这是一件大事。这意味着他们对高通的能力充满信心。”

在芯片方面，英伟达还面临来自一系列初创公司的竞争。与此同时，围绕着英伟达的CUDA和互联技术的护城河，各种联盟也都揭竿而起。

此外，Nvidia 还面临的一个潜在挑战是它正在与一些最大的客户竞争。包括谷歌、微软和亚马逊在内的云提供商都在开发用于内部使用的处理器。而这三大科技公司加上甲骨文

占Nvidia收入的40%以上。

这无一不将成为影响英伟达未来的X因素。

参考链接

https://www.techspot.com/news/103331-market-investors-starting-bet-nvidia-fall-ai-grace.html

https://www.livemint.com/market/stock-market-news/chip-stocks-lose-shine-as-hedge-funds-snap-up-software-instead-11718042794319.html

https://www.morningstar.hk/hk/news/243779/nvidia-2023-vs-cisco-1999-will-history-repeat.aspx

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